虽然美股直到一两个月以前还看起来一片大好，但从某些指标来看，美股持续接近10年的大牛市是不是已经走到了尽头应该值得人们思考了。

虽然美股直到一两个月以前还看起来一片大好，但从某些指标来看，美股持续接近10年的大牛市是不是已经走到了尽头应该值得人们思考了。

1. Robert Shiller PE——估值过高

极端的高估值是泡沫破裂的必要条件。2018年1月，标普500的Shiller PE（32.47）已经远超历史均值（16.83），极度接近大萧条前夕（32.54），向历史最高点、1999年12月的44.19靠近。

诚然，我们不能断言估值触及某个绝对的值，股市中存在的泡沫就会应声而破。但估值攀高意味着交易正受“动物精神”的过度驱使，市场对于风险溢价的敏感度趋弱，这已经是一个比较危险的信号了。

2. 价格加速度——正在提升

历史上股市泡沫的破灭大多伴随着前期股价的疯狂上涨，而通过监测价格加速度指标，我们或许可以对当下美股走势做出基本判断。根据历史经验，在融涨期之前股价会有一段蛰伏期，确定涨势后将以更迅猛的势头不断冲高。反观2015年初至2016年9月标普500的表现，似乎正符合开启一轮融涨行情的特征（图1）。

3. 3. 交易策略——放大波动性

多样化的交易策略是帮助投资的利器，但某些策略占据主导地位时，就会强化市场行动的一致性，并放大波动率。今年2月初，美股大跌的重要推手正是一些被广泛使用的交易策略。

美股市场的主流投资策略之一——“趋势跟踪策略”本身就有追涨杀跌的倾向。这就决定了，当趋势形成之时，无论正负面信号对市场的影响都会被成倍放大。2月初美股大跌可能就是某些趋势交易策略的止损线被触及，强制抛售机制导致市场被迫承受额外的下行压力。

另一主流策略，“风险平价策略”通过平衡资产间风险，达到收益对冲的效果。鉴于债市与股市收益的负相关性，债券通常被视为股票的对冲工具。但近年来宽松的货币政策导致流动性过剩，资金的机会成本下降，股市与债市之间的负相关性减弱。

因此，资金在进行对冲交易之时，或将促成股市与债市的联动，也就是“股债双杀”的局面。

4. 被动投资占比高——资金集中度高

美股市场中以ETF为代表的被动型投资比例正不断扩大。据瑞士信贷统计，目前被动投资基金持有股票份额接近13.7%，而主动投资基金的份额下降至18%。ETF指数基金愈见活跃之时，也在为更高的波动性推波助澜。ETF指数基金更青睐大市值的个股及表现良好的板块。投资者在挑选ETF基金之时，同样偏爱价格较高、优质的投资标的，从而促成资金集中度的大幅提升。

当少数大市值、表现优良的板块聚集了海量的被动投资资金，而市场交易已经脱离基本面，由非理智情绪主导时，可以想象在市场中涨跌股票数差异将被拉大。这也是我们监测“腾落指数”（上涨家数与下跌家数之差）的意义。它较为准确地捕捉了2000年科网泡沫破灭前，市场资金高度集中的现象。从目前情况来看，该指数一直保持稳定上涨，尚没有下跌态势，这或许意味着，美股的上涨之路还未走完（图2）。

5. 来自1987年股灾的启示——宏观因子问题显现

对比当前美股的宏观环境，其实与1987年较为相似。第一，美元持续贬值，美元指数下跌超过一年；第二，美联储已在加息过程中，但利率水平尚处相对低位；第三，上世纪80年代里根总统的减税和放松监管政策，鼓励了企业的杠杆收购、资产重组、股票回购等行为。此轮美股上涨同样在很大程度上是因为企业回购，特朗普也同样在进行减税，后期金融监管也可能放松。

1987年股灾之前，宏观因子出现了一些很明显的问题，最典型的就是美元指数与美债收益率走势的背离。2017年11月后，长端美债收益率不断上行，但美元指数依然走低，这一现象在2018年呈现加速之势（图3）。

除了宏观因子的问题，美股本身的问题也在显现。1987年美股的并购板块上涨最为猛烈，而某一个板块显著跑赢大盘正是股市进入泡沫阶段的必要条件。

对应到现在，2017年美股的典型现象即科技板块一枝独秀，成为拉升大盘的最主要力量，且主要涨幅集中在Facebook、Google等几大巨头上。

当宏观因子与股市上涨开始出现脱节，且股市本身的问题开始凸显，泡沫破灭似乎行将不远。

综合以上的分析，我们可以看到美股的利好和利空因素交织。利好因素包括：企业盈利表现良好甚至超预期，美国经济基本面稳健，税改对一些行业优惠力度较大，美股各个板块一致上涨，腾落指标尚未出现下跌信号。利空因素包括：高估值、高加速度、资金过于集中、被动投资放大波动性等一系列风险。而且，前述的一些利好因素可能也会逐渐转变为利空，例如特朗普税改效果可能不及预期，再加上美联储加息和特朗普执政困难等政策压力，加上中美贸易摩擦和地缘政治不稳定、美股的利空可能逐渐多过利好。

当然，风险累积需要时间，美国当前的通胀水平较为稳定，虽然CPI同比徘徊在2%左右，但核心PCE物价指数持续上涨。在全球经济继续复苏的大背景下，叠加油价高企的影响，美国通胀可能快速回升。这已经被很多投资机构列为2018年可能的黑天鹅之一。一旦通胀加速上涨，或利润率增速放缓甚至下降，牛熊切换就会很快来临。