今年三月以来，很多投资人担心宏观事件如中美贸易战、叙利亚局势影响全球经济，全球股市也有所下跌。

我们认为，若中美贸易冲突加剧，市场短期震荡仍可能延续，特别是那些直接受到冲突中的某些具体政策针对的公司，业务或股价面临下行压力。但贸易冲突具体如何发展取决于中美双方的贸易谈判情况。若双方最终能各自让步、达成协议，市场应该能逐步恢复信心。

我们较少投资于外贸占比高的公司，所以从基本面而言，投资组合里受中美贸易冲突影响的公司不多，而且我们较看好的内需消费、服务、医疗等领域不但不受贸易战的影响，有些反而受益于贸易战后中国内需的增加。2017年中国GDP的增长中，消费的贡献已经占比58.8%，是第一大增长来源（投资贡献32.1%，贸易贡献9.1%），很多投资人忽视了这一点。所以虽然短期而言，股价或市场指数可能因宏观事件导致调整，但长期来看，各种宏观事件对我们基金的业绩表现并无根本性影响。若好的公司股票因宏观事件影响人气而超跌，很多时候反而是我们进场低价买入绩优股的机会。所以投资人不应跟着媒体或记者的新闻报道来做投资。           

当前市场上有不少对中国经济趋于悲观的观点，但我们认为，中国经济基本面逆转的概率不大。2018年第一季度中国GDP增速为6.8%，高于全年6.5%的目标，符合市场预期。工业生产（IP）尽管受到政府加强环保导致的减产能，并且收紧了地方政府融资，还是有6.8％的同比增长。关键是一季度，全国服务业生产指数同比增长8.1%，社会消费品零售同比增长9.8%（其中全国网上零售额同比增长高达35.4%）。 此外，就业形势稳定（3月份全国城镇调查失业率为5.1%，比上年同月下降0.1个百分点），居民收入稳步增长（一季度全国居民人均可支配收入实际增长6.6%），最终消费支出对经济增长的贡献率高达77.8%。

在企业盈利方面，整体中国上市公司的2017年第四季度的盈利同比增长为19%（2017财年全年为22％），而且若扣除金融股，增长高达27%（图1），2018年预测还能保持超过20%的盈利增长（表1）。此外，截至3月20日，共有195家A股公司发布了2018年第一季度盈利预告，其中87％公布了盈喜（即盈利增长，小幅增长，持续盈利和盈利转为盈利），是过去10年的最高水平（图2）这些都支持了我们对大中华股市谨慎乐观的立场。

同时，中国有不少政策工具可以用于稳增长。如两会期间政府宣布了减税计划，预计可节省税收1800亿元人民币。我们认为这是一个建设性举措，因为它实质上鼓励了企业和个人的支出意愿，对长期中国向消费驱动型经济的转变也是积极的。

中国政府的2018年计划还包括对钢铁和煤炭继续去产能，控制宏观杠杆率，调低信贷增长，房地产税立法取得明显进展，以及国有企业混合所有权改革等。这些都符合我们的预期，更重要的是，表明了政府积极主动地解决全球市场所关心的问题。

此外，4月10日，习近平在海南宣布中国将加大市场对外开放的强度，而且将在扩大开放方面采取一系列新的重大举措，例如：

第一，大幅度放宽市场准入。确保放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施落地。同时加大开放力度，加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。尽快放宽汽车行业等制造业外资股比限制。

第二，创造更有吸引力的投资环境。加强同国际经贸规则对接，增强透明度，强化产权保护，坚持依法办事，鼓励竞争，反对垄断。中国今年上半年将完成修订外商投资负面清单工作，全面落实准入前国民待遇加负面清单管理制度。

第三，加强知识产权保护。

第四，主动扩大进口。 

第五，支持海南全岛建设自由贸易试验区，支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系。                              

中国经济长期面临的挑战包括高杠杆、贫富差距、环境污染、全要素生产力低等问题，气质中国央行也在执行中央去杠杆、防风险等政策的同时，出台一些有助于经济增长的货币政策。如17日中国人民银行宣布，从4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，可使用降准释放的资金偿还所借央行的中期借贷便利（MLF）。

本次降准预计合计释放1.3万亿元流动性，具体来看：一是增加长期资金供应，置换MLF使商业银行付息成本有所减少，按MLF利率3.3%估算，节约成本约300亿元；二是释放4000亿元增量资金，增加了小微企业贷款的低成本资金来源，预计能有效缓解国内中小企业融资难的问题，利好实体经济和消费、就业等基本面。

股市资金流方面：追踪国际资金动向的权威机构EPFR的数据显示（图3.1），在4月5日-4月11日一周中，约有8.9亿美元的海外资金流入中资股/香港本地股（这是剔除中国本地基金的数据。若不剔除为流入12.5亿美元），是连续第9周流入。自2017年2月起，共计349亿美元资金流向中资股/香港本地股市场。另外，该周海外追踪A股的ETF共流入1.7亿美元资金。

全球来看，在4月5日-4月11日一周新兴市场股市录得26亿美元资金流入（图3.2），是连续第18周流入。发达市场股市录得43亿美元资金流入，主要受流入美国市场64亿美元和流出发达欧洲市场48亿美元资金影响。全球股市基金共有70亿美元资金净流入，同期债市基金有88亿美元资金流入，货币市场基金有76亿美元资金流入。

沪深港通方面（图3.3、3.4），4月9日-13日期间，“港股通”的资金总体流入流出基本持平，2018年年初至今平均每日流入港股市场20亿元港币；北向投资A股的资金本周平均每日流入A股25亿元人民币，2018年年初至今平均每日流入10亿元人民币：

一个值得长期观察的动态是国际重要股指对中国A股的接纳：2017年6月MSCI宣布将开始把A股加入基准指数（例如MSCI中国，MSCI新兴市场和MSCI全球指数等），实施将分两个阶段完成：2018年6月1日实施2.5％的纳入因子（IF），2018年9月3日实施另2.5％。自那之后，MSCI在2017年10月为纳入A股推出“预备”指数 MSCI CHINA A INCLUSION INDEX，以追踪渐进纳入的部分A股股票，并于2018年3月启动了12个新的A股相关中国指数，为全球投资者的纳入过程做好准备。在上次MSCI季度评估中，纳入范围从222只股票升至230只。

券商高盛的研究报告预计，2018年9月之后，中国A股将分别占MSCI中国/日本以外亚太地区/新兴市场/全球指数的2.4％/ 0.7％/ 0.8％/ 0.1％，而当前股价之下，大中华（A股 + H股 + 美国中概股ADRs）占当前的除日本的亚太地区/新兴市场/全球指数的30％/ 32％/ 4％。展望未来，高盛认为鉴于韩国和台湾被纳入MSCI的前例，根据市场自由化和投资者可获得性的进展步伐，中国可能需要5 - 10年来达到100％纳入。

由于纳入因子（IF）低，初始流入影响应该相当小。高盛估计，230只A股或将带来190亿美元的全球净买入（相当于0.9天的平均每日交易量），但流入量可能集中在消费和医疗保健行业，与目前北向投资者在沪港通/深港通下的配置一致。随着时间的推移，如果纳入因子上涨至100％，高盛预计中国A股市场的潜在资金流入量将超过3200亿美元（前期只有230只A股标的）。

基于实证经验，新纳入指数的市场往往利好交易，并且在纳入前2个月跑赢新兴市场指数，但强势通常在事件发生后消退。在风格上，基于韩国和台湾的案例，成长股趋于跑赢价值股，而大盘股常跑赢小股票。

关于美国经济：美国加息对资本市场的影响可能会一直存在，但我们认为现在仍是处在加息周期的早期，美国经济仍有增长空间。

很多投资者忧虑加息会导致美国股市大跌，但根据过去50年的统计数据，包含本轮在内，美国共有10轮加息周期，其中有8轮股市在加息期间保持上涨，平均涨幅在6%以上。在增长加速、通胀加速下，名义GDP和企业盈利均可能加速。如1999年我在纽约工作的时候，适逢美国进入加息周期，截至2000年5月份，累计加息6次、175bps，到了6.5%的较高水平。期间美国实际经济增速仍保持在4%以上的增速，股市继续上涨。到2000年第3季度起，美国实际GDP增速下跌，之后又碰上安然、世界通讯等上市公司财务造假破产、911恐怖袭击、网络股泡沫破灭等一连串负面事件，美股进入熊市行情。但到了2003年底，美国经济出现复苏迹象，美联储为了遏制通胀，2004年6月进入新一轮加息周期，截至2006年6月累积加息17次、425bps至5.25%。期间美国经济保持较高增速，股市向好，一直到2008年次贷危机爆发。

美国本轮经济复苏已经持续9年，失业率从2009年10月份最高的10%跌到2018年3月的4.1%，低于4.6%的“长期均衡失业率”。根据历史经验，若失业率低于长期均衡失业率，工资会上升，带动通胀加速上扬。2018年1月的美国非农私人企业时薪同比增速大幅加速至2.9%，创2009年以来新高，引发了市场对经济进入“过热”阶段和更快加息的疑虑。但我们也看到，科技和创新的进步，以及美国中小企业持续进行扩大投资和招聘，仍然支持美国经济的增长。此外，美国2009年以来的复苏虽然持续性长，但复苏力度并不算强，如美国的实际GDP和名义GDP增速平均分别为2.15%和3.77%，低于1960年以来的历史均值3.05%和6.47%的水平，所以未来可能还有一些增长空间。

中国GDP增长对全球GDP增长贡献已经约1/3。回顾2012-2015年，中国经济持续放缓，PPI连续50几个月负增长，当时给全球经济带来的是通缩压力。2016年以来，供给侧改革叠加适度扩大总需求，中国经济开始缓步回升，甚至进入再通胀周期（2018年第一季度，中国居民消费价格同比上涨2.1%，工业生产者出厂价格同比上涨3.7%），加上习主席在海南博鳌论坛上提出的中国会主动扩大进口，这样预计 将会刺激美国出口和通胀，对美国名义GDP增长有实质性推动作用。

此外，特朗普推出的约3万亿美元的基础设施投资和减税计划若能顺利实施，预计能提高美国投资增速，推升实际增长水平。

从全球经济增长来看：2016年中开始的全球经济回升已变得更广泛。国际货币基金组织（IMF）在今年1月发布的《世界经济展望》报告预测，今年和明年全球经济增速预计将达到3.9%，高于2017年3.8%的全球增长，也显著高于IMF去年10月的预测，而且IMF在4月13日重申了这一预测。促使产出加速的因素是欧元区、日本、中国和美国增长加快（它们去年的增长率都超过预期），另外，大宗商品出口国有所复苏。IMF认为，除中国外，其他几个新兴市场和发展中经济体今年的经济表现也将好于IMF之前的预测，这些国家包括巴西、墨西哥和欧洲新兴经济体。贸易和投资增长仍是推动全球经济回升的重要因素。对全球新兴市场和发展中经济体2018年GDP增长的预测为4.9%，2019年进一步上升到5.1%：

IMF的研究指出，自2010年全球经济开始从2008-2009年金融危机中大幅回升以来，如此广泛和强劲的增长还是第一次出现。经济的同步扩张将促使发达经济体更快地退出非常规货币政策，鼓励投资，愈合劳动力市场伤疤，从而驱散一些危机遗留影响。另一方面，金融危机造成的另一些后果看来会持续更长时间，包括全球范围内债务水平上升，以及公众对政策制定者促进强劲和包容性增长的能力和意愿普遍产生怀疑。

亚洲新兴和发展中国家2018年和2019年预测的经济增长高达6.5%和6.6%（图5）:

 此外，对发达经济体和许多大宗商品出口国而言，未来的增长前景看来确实充满挑战。在发达经济体，由于人口老龄化和全要素生产率预期增长率下降，平均家庭收入增速很难回到危机前水平。显著提高中等和较低收入者的收入水平看起来更加困难。此外，增长率最终将趋于疲软的长期水平。美国和中国将逐步取消政策支持，尽管这种支持对于解决其宏观经济失衡是必要的。一些国家目前能够实现更快的增长，因为它们可以让未被充分利用的劳动力和资本重新发挥作用，有助于经济达到充分产能水平。因此，政策迫切需要有前瞻性，以控制风险并加强增长。

从股票市场的估值来看：中国股市经历了最近两个月以来的调整，估值水平是全球最具吸引力的股票市场之一。如香港国企指数（在香港上市的中资蓝筹股）的2018年预测市盈率为8.1倍，市净率只有1.0倍，2018年和2019年盈利增长预测分别为20.0％和8.9%。覆盖范围更广的MSCI中国指数（MXCN）的2018年预测市盈率为11.6倍，市净率1.8倍，而其2018年和2019年盈利增长预测高达23.2％和14.3%。A股沪深300指数（CSI300）2018年市盈率为12.9倍，市净率为1.7倍，和MSCI中国指数类似，2018年和2019年盈利增长预测分别为16.1％和15.1%。上述中国股票指数的估值在亚洲和全球都处于低端（表1），不光和美国、欧洲等发达市场相比如此，和亚洲一些新兴市场如印度、印尼、马来西亚、菲律宾比也是如此：

此外，回顾过去12年，上述中国股票指数目前的估值都远远低于上一轮市场见顶时的2007年底的估值（沪深300A股的估值比10年均值还低），所以估值的安全边际还比较高（图6）：

作为总结：我们预计今年全球股市波动会比去年大，短期仍然有下行压力。同时，我们也看到高质量的公司、特别是中国有一批业务增长来主要受内需拉动的公司中的行业领头羊企业，因为受益于中国城镇化带来的劳工阶层消费力的提升和中产阶级彭博增长带来的消费增长的韧性，即使在全球发生各种宏观事件的情况下，也能蓬勃发展。其他具有高增长和防御性的投资领域还包括电子商务，教育、寿险，以及医药健康企业等。例如医药健康企业，因为中国的人口老龄化、环境污染、计划生育逐步放开、医疗改革、移动互联网迅猛发展、社会财富快速积累等等诸多因素给中国医疗健康产业带来了巨大机会。我们相信我们有能力通过进行深入的跨周期调研来发掘这些公司，并在这些公司估值具有吸引力时长期投资它们。我们看到一些老练的国际机构投资者也看到了这一点，在默默地布局投资这样的公司。

我们认为，无论国际形势如何风云变幻，深入发掘优质公司进行长期价值投资这个策略会持续有效。景林愿意做中国价值投资、基本面投资、逆向投资的坚定践行者。

景林资产简介：景林资产管理公司（Greenwoods Asset Management Limited）是全世界最大的几家只投资于中国证券的私募基金管理公司之一，由著名基金经理蒋锦志先生创立于2004年，以投资境内、外上市公司为主的资产管理公司，投资领域涵盖A股、B股、H股、红筹股、ADRs等海内外上市的中国股票，目前境内外管理的私募股票基金资产规模合计超过120亿美元。景林资产合伙人、香港公司总经理曾晓松于2008年夏天从JP摩根投资银行加盟景林，负责景林的海外业务。

曾晓松在景林负责管理香港公司。在加入景林之前，曾晓松在JP摩根大通投资银行的金融机构投行部担任副总裁，专注于中国金融机构的上市、并购和资本市场等投资银行业务。